央行货币政策司姚余栋：去杠杆不能过度使用凯恩斯主义刺激政策

央行货币政策司姚余栋撰文认为降低政府杠杆率是个全球性难题，凯恩斯主义刺激政策存在极限，政府资产负债表在企业和家庭部门完成去杠杆化进程后才能恢复，他认为应转向供给方面的改革创新，在保持较快增长中逐步去杠杆。

以下是姚的全文：

上世纪70年代最重要的流行单词是“极限”这个词。也许没有任何一本书比罗马俱乐部的报告更好地切中上世纪70年代气氛的要害，给人以更加深刻的印象，报告的题目是：《增长的极限》。可惜，人们当时错误地判断了极限。实际上，“极限”不在经济增长，而在于当时的流行性经济政策。在21世纪的前20年里，人类正走向一些它在上个世纪没有认识、也不想认识的极限，但现在必须认识的，这就是凯恩斯主义的极限。

凯恩斯在1936年发表《就业、利息与货币通论》这一著作，成为20世纪最伟大的经济学著作之一；《就业、利息和货币通论》的思想也依然在深深地影响着今天全球的经济政策和经济实践。

政府财政政策在凯恩斯主义问世前，各国基本上奉行“量入为出，略有盈余”的原则。凯恩斯主义打破了这一传统，侧重宏观需求端的管理，主张通过调节货币和财政政策调控总需求，提高社会的有效需求水平，从而有助于实现充分就业。

20世纪30年代大萧条之后世界各国依赖凯恩斯的扩张政策，在二次世界大战爆发后彻底走出大萧条的阴影，奠定了凯恩斯主义在过去80年历史当中不可动摇的地位，虽然历经国际金融危机，全球经济依然享受着凯恩斯式调控带来的信用繁荣。即使在国际金融危机之后，凯恩斯主义并未终结。“只要这个世界有需要，凯恩斯的思想就会一直存在下去。”

凯恩斯在第一章何谓《通论》中写道,“我把本书命名为就业、利息和货币通论，用以强调前缀‘通’字。”。但是，笔者指出，凯恩斯的“通论”不是他本人设想的“通论”，仅仅是一个部分均衡模型，没有包括经济特别是政府部门的资产负债表，存在的致命疏漏就是忽略了政府部门资产负债表。财政政策主要影响政府资产负债表。凯恩斯主义经济学蕴含着这样一条假设：有杠杆就有增长，没有杠杆就没有增长。政府资产负债表杠杆率上升到一定程度，会不可避免地产生两个效应：

一是债务陷阱。财政上经年累月地入不敷出，只靠借债弥补赤字，赤字政策常规化，政府负债越来越重。政府杠杆率上升到一定程度，利率上升，会出现债务陷阱，类似人体“糖尿病”的综合并发症，往往不可逆。2013年国际经济学界最有戏剧性的事件，莫过于围绕著名经济学家卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫2010年前在《美国经济评论》上发表的一篇论文的争论。卡门·莱因哈特和肯尼思·罗格夫2010年利用44个国家时间跨度达200年的大样本数据分析了增长与政府债务规模的关系，结果表明当政府债务占比GDP高于90％时，长期增长率的中位数将下降一个百分点，平均增长率下降更为显著。这篇文章为欧债危机爆发后IMF与德法等国要求南欧国家实施财政紧缩政策的做法奠定了理论基础。而到2012年年初，几位美国经济学家发现，莱因哈特与罗格夫的论文在数据计算过程中存在操作失误，在样本选择过程中存在主观偏差，其加权方法也令人质疑。但无论如何，过高的政府债务对经济增长带有严重危害性是传统智慧。

二是“明斯基时刻”，即自我实现的政府债务危机。明斯基的观点主要在金融市场，提出了金融不安定假说。笔者把它应用于政府债务：好日子的时候，政府敢于财政刺激；好日子的时间越长，政府冒险越多，直到过度冒险。一步一步地，政府债务会达到一个临界点，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务。投机性资产的损失促使政府债券投资者收回其贷款。国际金融危机后的一个基本共识就是人类无法准确确定资产价格，就是实际利率是多均衡的，不是唯一均衡的。欧债危机是最好的例子。希腊债务危机当中，每个投资者都会担心希腊“破产”，从而抛售希腊国债或者拒绝购买新的希腊国债，以规避可能的损失，这会导致利率大幅度飙升，希腊国债价格急剧下跌，收益率大幅攀升，最终导致希腊融资成本剧增，无法发行新的国债，希腊反而更加快速地接近“破产”边缘。

全球政府债务已经远远超过1936年《通论》发表时的水平，达到一个令人担忧的程度,财政空间已经越来越小。IMF数据库没有直接提供全球债务的整体数据，有学者利用国别数据进行了大量计算，结果显示：从规模看，2014年，全球债务总量预估值为61万亿美元左右，自2002年以来连续13年同比上升，并首次超过60万亿美元大关。根据IMF的预估数据，2014年发达经济体的总债务为51万亿美元左右；发达经济体总债务占全球总债务的比例为83.5%；发达经济体的负债率为108%，超出100%的技术破产线。2014年，新兴市场体的总债务为10.07万亿美元，负债率则为34%左右。从分布来看，债务过高的风险主要集中在发达经济体，这非常不利于债务重组。

亚当·斯密早在1776年《国富论》中就有关于“国家破产”制度的设想：“当国债积累到一定程度，我相信，就不会有完全偿清的时刻。如果说利用国家收入解脱国债的事例曾经有过，那也总是通过破产解除的。当一个国家需要宣布破产时，就如同一个个人需要宣布破产时一样，一个公平、光明正大和公开承认的破产不论对债务人的名誉和对债权人的利益都将是一个损失最小的措施。”但政府债务重组缺乏国际机制。2001年，前国际货币基金组织(IMF)副总裁安妮克鲁格(Anne Kruger)尝试了主权债务重组机制，可惜没有成功。政府债务的“明斯基时刻”一旦来临，很可能导致零利率，经济陷入流动性陷阱的“黑洞”。中央银行不得已背水一战，实施大规模量化宽松（QE）。但能否把经济拉出流动陷阱，还不得而知。当前日本和欧洲就面临这个困境。

降低政府杠杆率是个全球性难题，“去杠杆化”的漫长过程，对经济增长确实构成了挑战。麦肯锡全球研究院的“债务与去杠杆化：全球信贷泡沫及其经济后果”认为，去杠杆有四种途径：紧缩政策，高通货膨胀，拖延债务和增长（经济增长速度高于债务增长速度）。该报告认为，政府部门去杠杆往往在企业部门去杠杆之后。笔者认为，政府资产负债表存在野村证券辜朝明提出资产负债表衰退，对应着凯恩斯主义的极限，也就是在企业和家庭部门完成去杠杆化进程后才能恢复。

既然去杠杆如此艰难，那么最好的药方是预防政府杠杆率过高，不能过度使用凯恩斯主义刺激政策。凯恩斯主义存在极限，也就是说，政府债务杠杆率必须低于某一个“红线”，必须将凯恩斯主义“关进笼子”。凯恩斯在《和约的经济后果》中充满忧郁地质问，“人类还能够忍受多少，或者人类从哪个方向上能够寻找到脱离灾难的方法，又有谁能够说出呢？”

治疗糖尿病的几乎唯一方式是防止糖尿病。中国新供给经济学研究群体提出了“中医”和“西医”的比喻。凯恩斯主义的需求管理可比喻为“西医”，而新供给所强调的供给管理更像是“中医”。 “西医” 没有也不应该消亡，而应长期有限合理使用，其疗法往往可救急，但副作用也大。中医疗法如文火慢煮，综合施治，容易把握火候，引出的结果会味道浓厚。在供给端改革是各国包括发达国家的红利来源，“中医”疗法的余地依然很大。应从之前国际主流的需求管理“西医”方式，更自觉、更积极地转向供给方面的改革创新，防止对“西医”过度依赖，在保持较快增长中逐步去杠杆，采用“中医为主、西医配合”的需求管理与供给管理合理结合的综合疗法。但在经济严重下滑和金融出现系统风险时，或当经济跌入流动性陷阱中时，仍应果断使用“西医”疗法。