人民币阶段性强势或在11月出现反复

近期人民币汇率升值动力主要源于两方面：一是国内经济已在三季度触底的预期；二是7月下旬以来美元指数始终处于弱势调整格局的事实。但中国经济继续回暖的必要条件是政策进一步放松，而美国经济稳步复苏也将终结美元指数的低迷走势。受到上述因素的掣肘，预计人民币阶段性强势或在11月出现反复。

事实上，近期人民币汇率走势可分为两个阶段：7月25日到“两节”前为第一阶段，其特点是人民币即期汇率由贬转升，不仅升幅达到1.62%，且重回“6.2”水平，但同期人民币中间价基本平稳；“两节”后为第二阶段，其特点是人民币即期汇率屡创新高的同时，中间价被迫跟涨。10月29日，人民币中间价报6.2992，在创下近半年新高的同时也突破“6.3”，但10月30日人民币中间价再度跌至6.3028。中间价的这一变化既体现了人民币汇率双向波动的特征，也反映出汇率升值并非持续状态。

人民币供给或增加

二、三季度国内经济增速快速回落的主要原因并非流动性不足，而是需求疲软。数据显示，与一季度相比，今年二三季度M2同比增速未现明显反弹（剔除9月数据），但Shibor隔夜利率却保持低位运行态势，进而反映出市场资金需求极度低迷。在无法确保货币效率的前提下，7月降息之后央行再未动用调降存准和降息等中长期货币政策工具，取而代之的是“收放自如”的逆回购操作：既可满足市场的短期资金需求，也能通过逆回购利率变动适时监控市场货币需求。

10月30日，央行再次实施了逆回购操作，且规模创出历史新高。央行实施如此大规模的逆回购基于两方面原因：一是近期逆回购到期规模庞大导致市场资金紧张；二是市场的资金需求并未在两节之后回落。正因为市场的中长期资金需求在逐步攀升，所以天量逆回购并未有效压低Shibor利率，目前一周至6个月的Shibor利率水平均高于两节之前。

市场利率上行将给国内经济增长带来一定压力，预计在稳增长的基调之下，11月央行将通过大规模逆回购、调降存准或降息等手段增加流动性、压低市场利率。流动性增加意味着人民币购买力下降，汇率出现贬值风险；利差缩小也必然降低人民币对国际投机资金的吸引力，进而削减汇率升值动能。

美指上行概率大

去年下半年美国就进入了总统大选的准备阶段。据统计，本次大选支出有望达到60亿美元，占美国政府全年财政支出的比重为0.17%，再加上乘数效应的贡献，美国经济从中受益不小。另外，历史数据表明1947年以来美国四季度个人消费总量总是高于全年平均值，若按近10年的平均增速推算，今年四季度美国个人消费规模将达到2.9万亿美元，则美国四季度经济总量或将突破4万亿美元。即，四季度美国经济同比折年率或不低于2.4%。

与此同时，10月26日公布的数据显示，随着经济动能的恢复，美国三季度GDP平减指数也由二季度的1.6%快速反弹至2.8%。显然，在经济复苏进程加快的同时，美国也遇到了通胀上行的压力，这意味着过度宽松的货币环境或许已经不再合适。经济数据带来的利好和货币政策的微调预期或将推动美元指数结束盘整、重新上行。

数据表明二次汇改至今人民币汇率走势与美元指数的相关度并不高，但主要原因在于人民币国际化程度较低以至于其走势具有一定的独立性。然而从整体趋势来看，二者仍符合“美元涨，人民币跌；美元跌，人民币涨”的相对关系。因此，随着美元指数走强，人民币汇率的下行风险也将逐步积累。

总体来看，国内货币政策及美元指数走势将制约人民币继续升值，11月份人民币阶段性升势或现反复。