森马服饰:业绩下滑势头短期难以扭转

业绩简评 2011年业绩及2012年一季报:11年实现营业收入、净利润、EPS 分别为77.61亿元、12.23亿元、1.87元,分别同比增长23.44%、22.26%、11.98%。一季度实现营业收入、净利润、EPS 分别为13.19亿元、1.60亿元、0.24元,分别同比增长-15.80%、-38.74%、-44.19%。
    经营分析 业绩表现不好,主要受累于终端消费增速下滑、成本上涨,低端休闲服受冲击较大,且以加盟为主的销售体系更趋保守: 下半年收入明显放缓:受终端需求不足、公司产品提价对销量的抑制作用显现,较之于上半年收入增速36.64%,以冬装为主力销售的下半年,收入增速下滑至于16.32%,符合国内消费增速自下半年开始下滑的趋势;一季度终端销售尚无改善,收入下滑-16%。
    加盟体系收入增速明显放缓:年报中,森马、巴拉加盟收入增速分别为18%、36%,明显低于直营收入增速(分别为35%、80%),加盟商相对较小的抗风险能力,导致经营趋于保守,收入明显放缓。
    毛利率改善但费用率增加,休闲服步入调整期带来费用性支出增加: 由于成本上升公司提高终端产品售价,提升了盈利能力,同时直营收入增速超过加盟,使得2011年公司主营业务毛利率顺利提高1.35个百分点至37.8%,一季度毛利率也同比提升1.32个百分点。
    以加盟模式迅速发展的休闲服目前步入调整期,公司加大了对休闲服业务在渠道模式(加大直营比例、建设子公司)、产品研发、品牌推广等方面的力度,带来费用性支出的大幅增加,调整期的先期投入将后续慢慢发挥效应,短期内休闲服业务面临业绩压力较大。
    其他财务指标:终端销售压力导致年报存货周转率下降0.4个百分点,公司年报中首次计提预计负债6214万元,以应对预计退货;一季度经营活动产生的现金流量净额为负。
    盈利调整、投资建议 考虑到终端需求的恢复将是一个较为漫长的过程,休闲服的调整需要一段阵痛期,我们下调公司业绩预测,预计公司2012-2014年净利润分别为12亿元、12.8亿元和13.5亿元,分别同比增长-2%、6.7%、5.5%.公司预计中报业绩可能同比下降0-30%,我们不排除继续下调业绩可能。考虑到公司业绩下滑,而且短期内改善可能不大,我们下调投资评级由买入调整为持有。