渤海物流(000889):业绩符合预期 短期估值因急涨略显压力

费用控制合理,1Q2012净利润增速23.84%:1Q2012期间公司实现营业收入4.88亿元,同比增速6.25%,略低于我们预期,归属母公司净利润2900万元,同比增速23.84%;扣非后净利润为2883万元,同比增速22.61%,全面摊薄后一季度EPS=0.086元,符合我们预期。
    报告期内,公司收入增速较低,主要是由于一季度以来,受宏观经济影响百货行业整体增速有所放缓;同时,公司近几年门店未能实现外延扩张,增速完全依靠门店内生性增长。我们预计随着茂业金都店未来的注入,将大大提升公司的收入增速(我们预计2012年近30%的营业收入增速中20%增速来源于金都店的增量贡献)。
    毛利率基本持平,期间费用率同比下降0.96个百分点:1Q2012期间公司毛利率略微上升0.01个百分点至20.36%,我们认为公司在秦皇岛有着得天独厚的垄断优势,因此未来随着金都店注入,议价能力将进一步提升,从而拉动毛利率持续提升。而期间费用率同比降低0.96个百分点至9.76%,其中销售/管理/财务费用率同比变化-0.54/-0.07/-0.34个百分点至5.67%/3.13%/0.96%。我们认为公司利润有较高增速,主要是公司在维持毛利率水平的同时,期间费用得到合理控制,而茂业系较强的费用控制能力也将对未来渤海物流的期间费用率控制有更显著的影响。
    金都店注入提升市场占有率,未来看点仍是茂业系协同效应:公司原有三家主力门店在秦皇岛占据60%左右市场份额,而未来金都店注入后将使得茂业系百货在秦皇岛百货市场份额占绝对垄断地位,同时也大大加强了未来华北其他茂业系门店注入渤海物流的预期。我们给予即将注入的茂业金都店2012年2.92亿收入以及3000万净利润,预计将增厚当年EPS约0.07元。
    首次给予中性评级,高估值需一定时日消化:我们假设中兆投资参与增发摊薄股本1.06亿,给予公司2012-2014年EPS分别至0.24/0.29/0.34元,以2011年为基期三年复合增长率28.7%。
    公司作为茂业系百货的成员,未来在整合方面以及协同管理方面都能充分享受大股东的支援。而未来茂业系在华北地区的门店注入也带来一种长期的遐想空间,但鉴于近期股价急涨近80%,透支了近期的成长潜力,我们认为在短期没有再次注入门店的前期下,估值需要一定时日消化,首次给予中性。